Trong các thương vụ mua lại và sáp nhập DN, định giá DN được xem là hoạt động hết sức quan trọng.

Định giá DN

Các tổ chức định giá khác nhau có thể có một số lựa chọn khác nhau về việc kết hợp các mô hình định giá cho phù hợp với đặc thù của công ty mục tiêu. Tuy nhiên, về cơ bản, mô hình định giá được sử dụng phổ biến hiện nay đó là:

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Phương pháp này xác định giá trị DN dựa trên khả năng sinh lời trong dài hạn và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty. Giá cổ phần theo phương pháp này được sử dụng trong các báo cáo định giá tại các tổ chức định giá là giá bình quân của cách xác định giá trị cổ phần theo cách tính dòng tiền tự do của DN (FCFF - Free cash flow to firm) và dòng tiền tự do của chủ sở hữu (FCFE - Free cash flow to equity). Trong đó, FCFF sử dụng hệ số chiết khấu là chi phí vốn bình quân gia quyền WACC. Trong trường hợp đơn giản DN chỉ sử dụng nợ vay và chi phí vốn cổ phần thì:

Trong đó:

Rd, RE lần lượt là chi phí vốn vay và chi phí vốn cổ phần;

D: Giá trị thị trường của nợ vay;

E: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;

t: Thuế suất thuế thu nhập DN;

FCFE sử dụng hệ số chiết khấu là chi phí vốn cổ phần Re:

Trong đó: Rf : Lãi suất phi rủi ro(1)

( Rm – Rf ): Phần bù rủi ro (2)

β: Mức biến động giá chứng khoán so với thị trường(3)

Khi đó, giá trị thu hồi tại thời điểm trong tương lai được xác định:

Trong đó: g là tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn của dòng tiền sau năm

Phương pháp thị trường

Theo phương pháp này tổ chức định giá đưa ra giá trị tính toán lý thuyết của công ty trên cơ sở định giá các công ty tương đương trong điều kiện thực tế hiện nay với việc sử dụng các hệ số P/E, P/B trên cơ sở các yếu tố được cân nhắc khi xem xét các khoản thu nhập bao gồm kết quả quá khứ có phản ánh được kết quả hiện tại hay không, có những thay đổi lớn trong quá trình hoạt động hay DN hoạt động theo tính chu kỳ. Các hệ số được tính từ các công ty niêm yết nhưng với sự điều chỉnh phù hợp sau khi cân nhắc các đặc thù của công ty định giá.

Trên đây là hai phương pháp định giá DN thông thường mà tổ chức định giá thường lựa chọn. Ngoài ra, có thể kể đến mô hình chiết khấu dòng cổ tức với mô hình tăng trưởng Gordon. Việc viện dẫn không sử dụng phương pháp tài sản trong định giá các DN không có quá nhiều tài sản như các công ty bất động sản hay trong trường hợp các DN có thu nhập không ổn định hoặc không thể dự báo được coi là hợp lý.

Đánh giá về công tác định giá công ty trong M&A

Việc sử dụng phổ biến hai mô hình định giá chiết khấu dòng tiền và phương pháp thị trường và không sử dụng phương pháp tài sản là hợp lý đối với các công ty không có quá nhiều tài sản thu nhập là dự tính được. Tuy nhiên, trong thực tiễn định giá tại các tổ chức định giá ở Việt Nam còn một số vấn đề khi xác định giá trị DN theo các phương pháp này, đó là:

Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền được các tổ chức định giá sử dụng một lãi suất chiết khấu cho cả thời kỳ là chưa phù hợp trong điều kiện lãi suất thị trường có nhiều biến động như thời gian qua và việc sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) để xác định lãi suất chiết khấu trong đó lãi suất phi rủi ro được tính theo lãi suất trái phiếu kho bạc nhà nước Việt Nam thời hạn 5 năm chắc chắn chưa thể phát huy hiệu quả trong đánh giá trong điều kiện hiện nay. Thông thường ở các nước phát triển, lãi suất này được tính là lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 - 15 năm.

Phương pháp thị trường có nhiều ưu điểm trong tính toán và cho phép ước lượng nhanh giá trị công ty. Tuy nhiên, với một thị trường chứng khoán chưa phát triển và được đánh giá là không đạt mức hiệu quả dạng yếu thì tính chính xác của con số đưa ra là hạn chế, chưa là cơ sở đáng tin cậy cho so sánh dễ làm sai lệch kết quả.

Các tổ chức định giá có thể sử dụng mô hình từ đơn giản đến phức tạp để xác định giá trị công ty, tuy nhiên, vấn đề không nằm ở mô hình định giá được sử dụng mà ở những khó khăn gặp phải khi đưa ra các con số ước tính cho tương lai. Cần nhấn mạnh rằng, các mô hình không định giá công ty mà chính là người thực hiện định giá, do đó việc nâng cao năng lực phân tích, định giá tài sản cũng như đạo đức nghề nghiệp là vấn đề cần quan tâm hiện nay nhằm tránh việc lạm dụng và cải biên trong phân tích tính toán nhằm chứng thực những nhận định trước về giá trị của một công ty.

Giải pháp nâng cao chất lượng công tác định giá M&A

Một là, ổn định vĩ mô nền kinh tế, kiềm chế lạm phát. Các ước tính trong định giá phụ thuộc rất nhiều vào các chỉ số kinh tế vĩ mô, do đó ổn định kinh tế, kiềm chế lạm phát, điều hành có hiệu quả chính sách lãi suất sẽ giúp việc giả định các yếu tố đầu vào trong dữ liệu định giá đáng tin cậy hơn, giảm bớt các thiên kiến chủ quan trong quá trình định giá. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán phát triển ổn định cũng là nơi cung cấp thông tin chất lượng, giúp nâng cao chất lượng công tác định giá.

Hai là, hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho hoạt động định giá. Hiện nay, các chế tài cho hoạt động định giá nói riêng và hoạt động M&A nói chung vẫn chưa có một hành lang pháp lý hoàn thiện. Các quy định nằm rải rác trong các luật, nghị định như Luật Chứng khoán, Luật Đầu tư, Nghị định 187/2004/ NĐ-CP về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần, Nghị định 109/2007/NĐ-CP về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần, Thông tư 146/TT- BTC hướng dẫn sửa đổi bổ sung chế độ kế toán ngân sách và tài chính xã…

Tuy nhiên, các quy định này còn nhiều bất cập và mới chỉ xác lập về mặt hình thức chung cho công tác định giá, còn gây nhiều khó khăn cho việc thực hiện trên thực tế. Do đó, để công tác định giá công ty trong hoạt động M&A ở Việt Nam có hiệu quả, cần xây dựng hành lang pháp lý hoàn thiện giúp các tổ chức định giá nâng cao chất lượng công tác định giá nói chung và định giá trong hoạt động M&A nói riêng.

Ba là, xây dựng cơ chế giám sát, kiểm tra chất lượng hoạt động định giá. Việc xây dựng cơ chế giám sát, kiểm tra chất lượng hoạt động định giá sẽ giúp nâng cao hiệu quả cũng như tăng tính chính xác trong kết quả định giá, hạn chế những thiên kiến được áp đặt vào quy trình định giá như một cách thiết lập giá cả trước rồi sau đó giá trị mới được xác định. Trên cơ sở xây dựng các tiêu chí giám sát, các cơ quan giám sát thu thập thông tin về chất lượng định giá qua các báo cáo định giá, đủ năng lực để phát hiện và xử phạt hành vi vi phạm tiêu chuẩn định giá.

Bốn là, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực thực hiện công tác định giá. Việc nâng cao năng lực phân tích, định giá tài sản cũng như đạo đức nghề nghiệp là vấn đề cần quan tâm hiện nay. Vì vậy, cần đào tạo, bồi dưỡng cán bộ chuyên sâu về lĩnh vực định giá, đề cao đạo đức nghề nghiệp, khuyến khích học hỏi tiếp thu các kinh nghiệm trong công tác định giá từ các tổ chức định giá nước ngoài từ mô hình ứng dụng, điều chỉnh các dữ liệu cũng như lựa chọn mô hình cho phù hợp thực tế của Việt Nam hiện nay.

Tài liệu tham khảo:

1. TS. Trần Thị Thanh Tú - Định giá M&A trong hoạt động ngân hàng Việt Nam hiện nay;

2. ThS. Vũ Thị Thúy Vân - Kiểm định hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả.

Bài đăng trên Tạp chí Tài chính số 10 - 2013